追问4000点：科技独角戏还是风格大切换？

面对4000点，基金经理们立场鲜明:有人坚信AI浪潮方兴未艾，有人坚守内需价值，还有人重构资源品逻辑，展现出截然不同的投资价值观

编辑｜郭楠 陆玲

2025年10月28日，上证指数盘中突破4000点关口，创下2015年8月以来新高。

指数上行的背后，是市场结构的深度分化。在人工智能、内需消费、有色金属等关键领域，投资逻辑出现明显分歧。近期密集披露的公募基金三季报显示，基金经理在AI估值水平、内需复苏进程、资源品战略定位等核心问题上观点不一。

鹏华基金陈金伟在季报中写道:“如果没有未来的行业真的没有未来，那么有未来的行业也不会有未来；如果有未来的行业真的有未来，那么没有未来的行业也会有未来。”这段看似绕口令般的论述，揭示了成长与价值风格之间的内在联系，而市场参与各方对这一问题的不同认知，将成为影响四季度走向的重要因素。

AI:共识与分歧

AI是今年无法回避的核心投资主题。从三季报来看，基金经理们普遍承认其作为颠覆性技术的产业趋势，但在具体操作上，却划出了清晰的界限。

一派是坚定的乐观主义者。财通基金金梓才在报告中明确表示，市场“严重低估了海外算力整个板块业绩增长的持续性和成长空间”。他管理的产品大幅超配海外算力板块，并认为视频推理需求的加入，意味着当前算力需求的增长“可能仅仅是刚开始”。

易方达基金陈皓和广发基金吴远怡也持相似观点，认为AI正从训练端驱动进入“训练与推理双轮发力”的新阶段，相关算力、存储及硬件产业链将持续受益。

在乐观的共识之外，也有基金经理表达了对估值与风险的担忧。中欧基金冯炉丹专注于人工智能领域的投资和深度研究，其在季报中强调，当下必须清醒地认识到，经过前期较大幅度的上涨，AI板块整体估值已不再处于低位区间，部分热门概念股的估值甚至包含了对未来多年高速成长的乐观预期。

“当前投资机遇与风险并存，机遇在于AI技术正处于加速迭代和商业化落地的黎明期，产业天花板极高。但风险在于，高估值意味着对业绩兑现的要求更为苛刻，也更容易受到市场情绪、流动性及宏观因素变化的冲击，板块波动性会显著加大。”冯炉丹建议投资者分散投资，将AI板块作为整体资产配置的一部分，力求在享受AI行业成长红利的同时，通过在不同行业和资产类别间的分散配置，平滑投资组合的收益波动。

兴证全球基金谢治宇则将这种谨慎表述得更为具体。他认为，在估值开始向2026年业绩切换的时点，部分投资者对行业长期景气度开始产生疑虑，理由是“尚未在终端应用领域看到AI模型的广泛渗透”。同时，技术路线的快速迭代也给未来竞争格局带来了不确定性。他强调，面对技术浪潮，需要“大胆假设的同时小心求证”。

最为极致的分歧，则体现在是否参与这场盛宴上。陈金伟坦言，因未持有科技股，其产品在本阶段大幅落后。他认为更多是底层价值观的分歧，“我们不相信我们能跟踪到或者把握到这个股价向下的拐点，我们的代价就是我们基本上会踏空所有泡沫的机会”。

银华基金的焦巍则更为直接地坚守其“不参与”立场。他在季报中强调，越是“牛市”思维盛行，越需要避免被叙事裹挟。他重申了其投资体系的基石:投资对象必须商业模式简单、估值便宜、现金流充沛。“市场周期的本质，不在于对新兴事物的准确把握，而在于人类的遗忘。”他写道，真正的挑战是在繁荣中牢记“古老的教训”。

内需消费:在低迷中寻找曙光

与科技板块的火热形成鲜明对比的，是内需消费板块的整体低迷。不过，在持续的疲软中，部分基金经理看到了布局的时机。

易方达基金张坤认为，当前市场的悲观情绪线性外推了短期的困难，而忽视了长期的结构性因素。他表示，中国仍是人均GDP略低于全球平均水平的发展中国家，居民消费占GDP的比例在主要经济体中处于低位，提升概率远高于下降。

“在基础概率上，中国的内需消费市场长期仍是投资的沃土，而当前较低的估值水平提供了充足的安全边际。如果企业依然满足投资标准，我们会充分理解‘市场先生’的情绪波动和收益分布的不均匀性。我们相信，企业经营不断累积的自由现金流将反映到内在价值的积累中，而不断增长的内在价值终将投射到市值的增长中。”张坤在三季报中写道。

嘉实基金吴越提出了更明确的拐点判断。他认为“持续四年的消费熊市已经结束”，并认为从政策面、交易面到基本面，均呈现出见底迹象。经过季度回调，板块估值性价比再次回到过去四年的极高区域。

吴越认为，此轮内需行情正在从左侧、结构性逐步转向有基本面支撑的右侧、全面性行情，新消费为代表的成长+传统消费为代表的价值线索都有望进入投资窗口期。“2025年-2026年的内需资产拥有丰富多彩的投资机会，从历史规律来看，作为财富效应、宏观经济的中后周期板块，牛市背景下消费赛道的行情只会迟到不会缺席。”

在操作层面，基金经理们更侧重于结构性调整。易方达基金萧楠调整了其基金的消费行业持仓，增持了“能够珍视品牌价值、主动求变”的白酒公司，并增加了对美出口的汽车零部件配置。

陈金伟则将目光投向了服务消费。他认为，服务消费受制于“时间约束”而非单纯的“收入约束”。他举例说明，随着平均工作时间的缩短和假期制度的优化，类似于老年人退休后旅游需求爆发的逻辑，更广泛人群在旅游、游戏、影视等方面的需求将得到释放。

然而，并非所有人都如此乐观。易方达基金郭杰表示，其组合因超配食品饮料、银行等内需相关资产而处于“逆风期”。他选择保持克制，不愿在高估值下冒着亏损风险参与短期博弈，并做好了“短期内相对表现可能继续承压的准备”。

资源品:地缘政治下的逻辑重构

万家基金叶勇在其篇幅颇长的报告中，详细梳理了历史上三波“资源民族主义”浪潮，并提出当前以绿色转型为背景的第三波浪潮，核心特征是对关键矿产资源的争夺。“后市投资中，我们需要高度关注‘资源民族主义’对于资源品尤其是有色金属资源的重大影响。”

叶勇认为，资源国通过出口管制、增税、技术捆绑等方式强化控制，这将成为影响全球供需平衡和价格的关键变量。叶勇以刚果对钴的管控导致价格飙升为例，论证了供给端政治行为对价格的巨大影响。基于此，他的基金将资源主题作为核心，重点配置了工业金属、贵金属、小金属和油运。

这一逻辑也获得了其他基金经理的呼应。萧楠在其产品中增配了对美元敏感的铜、金等金属。万家基金黄海亦认为，在制造业产能周期出清的过程中，煤炭、有色等红利性周期资产因其低市净率、高现金流而具备攻守兼备的特征，是未来长线资金必然增配的方向。

“中期看，我国经济的主要矛盾或从房地产周期转向制造业的产能周期，未来扩内需和‘反内卷’政策大概率协同发力。”黄海认为，虽然当前在高风险偏好增量资金入市的背景下，高弹性的成长板块获得了更多的估值溢价，但同时也应注意到，在2014年-2015年、2020年-2021年两轮牛市中，传统红利周期板块并不缺席，并且最终取得可观的绝对收益。