粉笔观察笔记：回购、增持与AI爆款下的价值重估

近期，粉笔在资本市场展开了一系列密集且连续的回购动作，引发市场关注。而此前，10月20日，粉笔创始人张小龙与总裁魏亮还出手增持，并自愿锁仓两年。这一"真金白银"的投入"组合拳"，无疑向市场释放了积极的信号。

在11月15日，粉笔在北京举办投资人调研大会，从此次大会来看，粉笔正试图向市场传达一个关键信息:其AI战略已度过高投入的初期阶段，开始规模化变现并贡献实质性的收入和利润。AI，对于粉笔并非是一个未来的故事，而是当前业绩的重要支撑点。

接下来不妨围绕公司这一系列变化进一步挖掘粉笔的机会所在。

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职教赛道前景广阔，政策、需求与技术共振

职业教育作为粉笔深耕的核心领域，眼下正处于政策红利释放、市场需求支撑、技术赋能深化的多重利好交汇点，行业迎来前所未有的发展窗口期。

一方面，政策层面支持力度持续加大。

近年来，国家层面密集出台多项支持职业教育发展的政策。如此前《职业教育法》的修订实施，明确了职业教育与普通教育具有同等重要地位，为职业教育的发展提供了坚实的法律保障。

同时，国家也在积极推进教育数字化战略。如在今年4月，教育部等九部门还联合发布《关于加快推进教育数字化的意见》，强调将深化推进国家教育数字化战略，并明确以人工智能等技术推动教育体系变革。

这些政策不仅为行业营造了良好的发展环境，也为AI等技术在教育场景的落地提供了明确指引，给整个行业带来了新的机遇。

另外从微观视角来看，此次国考报考年龄放宽的政策刺激也颇为直观，这为招录考试培训行业带来了明显的扩容效应。

另一方面，就业压力推动培训需求持续走高，庞大的受众群体撑起了职业教育赛道的广阔市场空间。

近年来，高校毕业生人数屡创新高，就业竞争日趋激烈。数据显示，2025年，我国高校毕业生总量已攀升至1222万人。2026年预计达到1593万，且未来数十年间，高校毕业生数量将不断刷新纪录，到2038年预计迎来1786万的峰值。

与此同时，据前程无忧51job发布的调研报告显示，2026届毕业生中，计划考公务员、事业单位或教师岗位的比例攀升至25.1%，较上年增长2.6个百分点。国有企业和机关事业单位以合计73.3%的意向率成为绝对首选。

可以说，持续增长的报考基数为招录培训市场提供了坚实的需求基础，而考生对培训效果与服务体验的要求不断提高，进一步推动资源向具备技术、品牌与数据积累的头部企业集中，这些均为行业领先企业带来了新的机遇。

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稳健的经营基本盘与AI转型并进

在明确行业机遇的基础上，进一步审视粉笔自身的经营质量与转型进展。不难看到，尽管面临行业波动，公司在盈利能力、现金流管理与用户基础方面仍展现出不俗的韧性。

财报数据显示，粉笔上半年实现总收入14.92亿元，同比有所下降，主要是受行业竞争和市场整体需求波动影响。然而在利润端，公司仍实现净利润2.27亿元，经调整净利润达2.71亿元，反映出其在成本控制与运营效率上的优势。

尤其值得注意的是，公司毛利率上半年依然稳定在54.0%的高位。在同行都在打"价格战"的环境下，特别是部分中小机构为抢市场激进降价，粉笔交出的答卷可圈可点。

现金流方面。截至上半年，公司账上现金及现金等价物有9.74亿元。充裕的现金储备为其技术研发、市场拓展与战略布局提供了充分缓冲。

进一步关注到用户基本盘，粉笔上半年月活用户数延续增长势头达到930万，而截至2024年底，累计注册用户已超7274万。庞大的用户群体为其持续转化与生态构建奠定了坚实基础。

此次财报中，AI产品线成为核心亮点所在。

更重要的是，AI技术的应用，不仅拓展了新的产品线、开辟业绩增长点，同时也帮公司降低了内容研发成本，提升了教学质量和用户体验。

例如，在学生面试备考环节，AI面试点评将老师反馈工作时间从20分钟缩短到5分钟以内，可用率在90%以上。另外AI技术也帮助提升了师资利用率，师均收入贡献获得提升。可见，AI不只是个营销概念，而是已经开始在运营端产生实际价值。

总的来看，粉笔的基本盘稳健扎实:用户规模大、现金流充裕、毛利率保持高位，与此同时，AI产品初步验证了转化潜力，打开新增长点，让公司后续有了更多的看点。

03

构建多维护城河，加速"飞轮"转动

聚焦到企业核心竞争力的探讨，粉笔的护城河可以说主要由技术投入、用户生态与商业化能力三大要素共同构筑，并在协同中不断深化。

首先，是技术护城河。

粉笔在技术研发上持续保持高投入姿态。2025年上半年其研发开支1.08亿元，近三年也都持续居于行业前列。

此外，公司还坚持All in AI。此前粉笔就曾公告把6080万港元的未动用IPO募集资金重新分配，重点投向AI垂直模型研发、高端人才和基础设施，显示出公司深耕AI战略的决心。

与此同时，这些投入已初步转化为产品能力与运营效率的提升，从前文所述的AI产品表现与经营优化中可见一斑。

其次，是用户护城河。

用户具体的数据上文已经提到，实际上，粉笔的用户基本盘不仅扎实，同时转化效率也相当高。这一点可以从一些经营细节中一窥究竟。

以今年上半年粉笔举办的AI面试模考大赛来看，参与人次接近150万，其中就有超过98%的用户愿意推荐给朋友。从这个数据不难看出，粉笔的产品直击用户痛点，形成了良好的口碑效应——这在获客成本越来越高的今天，可谓是实实在在的竞争力。

实际上，在当前AI时代，粉笔的用户护城河不仅只是"基数大"，更在于形成了一个良性循环。

首先海量用户产生学习数据，而数据则能够用来训练AI模型，由此形成更智能、更懂用户的产品，从而达到更好的学习效果和用户口碑，进而吸引并留住更多用户。显然这个循环一旦转起来，其护城河也将越挖越深。

最后，粉笔在商业化能力上也形成了一道深厚的护城河。

粉笔不仅会研发技术，更懂得如何将技术快速商业化。特别是AI产品驱动用户转化已经呈现不俗的效果。同时还可以看到，其AI刷题班从概念到落地再到实现规模化营收，只用了很短时间。这种快速将技术转化为收入的能力，在教育行业实属难得。

目前粉笔只是展示了其商业化能力的冰山一角，未来相信还有更大的想象空间。

值得一提的是，在此前投资人调研大会上，管理层强调，当前AI相关业务产生的收入已能覆盖其成本并贡献利润，且利润以后会越来越好。同时管理层还提及，粉笔的公考AI模型和能力，还可以被快速复用到事业单位、教师、军队文职、国央企等新领域。仅国央企每年就有约400万的面试人群，这是一个尚未被充分开发的蓝海市场。如果能成功复制公考的成功，增长的天花板将被大幅抬高。

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结语

回顾今年以来的行情，虽然A股和港股整体走强，但粉笔在资本市场上的表现相对平淡。这种"落后"背后，其实反映的是市场对其价值的认知分歧——多数人仍还在用老眼光看职业教育，对AI的潜力将信将疑，再加上行业价格战不断，资金自然不敢轻易下注。

信达证券在分析行业情况时就指出，当前不要只看短期利润，要看到AI可能带来的非线性增长。"既然处于变革的时代，可以用发展的眼光和事件驱动来看待这个行业的公司。"

由此来看，机会往往藏在预期差里。粉笔拥有稳定的用户基本盘、充裕的现金流、持续落地的AI产品，基本盘稳健扎实，转型亦颇具看点。随着AI应用效果的不断验证与市场认知的逐步深化，粉笔有望迎来价值重估的新机遇。