债市税收改革落地在即机构配置逻辑迎来调整

近日，财政部与国家税务总局联合对外发布公告称，自8月8日起恢复对新发国债、地方债及金融债利息收入征收增值税。

业内人士表示，政策实施后，债市投资者结构、收益率定价逻辑及机构配置行为或将迎来系统性调整。短期“老券为王”、中期定价上行、长期税制公平，债市站上结构重估的新起点。

多重因素推动债市税收改革

根据两部门公告，自8月8日起，对在该日期之后新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券(包含在该日期之后续发行的部分)的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

业内人士表示，此次调整坚持“增量征税，存量不变”原则，意在明确市场预期，平稳过渡。这一调整，标志着债券市场税收制度迎来重要转向，投资者结构、定价逻辑、财政收入预期或将发生一定变化。

招商证券固定收益首席分析师张伟表示，此前，除国债、地方债、金融债免利息收入增值税外，对其他债券品种，无论是利息所得还是资本利得，都已征收增值税，适用税率为6%。此次调整意味着对于债券增值税的征收不再有“例外”。

浙商证券首席经济学家李超表示，债券应税金额包括持有期间的利息收入与转让所得价差。以价外税为基准，债券投资者在交易中须留意税负对收益率的侵蚀，尤其在持有周期较短或流动性要求较高的投资策略中，税收变化可能带来实际收益预期的重估。

专家普遍认为，此次调整，能推动债券市场制度改革与利率曲线建设。

华泰证券研究所所长张继强表示，此举是为了统一税收制度、改善市场定价效率、优化收益率曲线的形成机制。免税政策曾在早期有效吸引机构投资者、扩大市场体量，但随着债券市场规模突破183万亿元、投资者结构日趋多元，继续保留“差别化”免税政策，不利于价格发现与市场公平。

国金证券首席经济学家宋雪涛认为，此次调整是税制现代化改革逻辑的延续。中国债券市场规模已位居全球第二，应通过税收“中性化”引导资金合理配置，推动信用债市场发展，提升整体融资效率。

对债市影响或较为温和

业内人士表示，此次调整后，短期内债券市场交易逻辑将出现调整，“老券为王”的套利窗口或将阶段性打开。

存量债券性价比走高，新老利差或将扩大。方正证券固定收益首席分析师李清荷表示，存量免税债券吸引力显著提升，配置型资金短期内可能集中涌入，推动其收益率进一步下行。同时，由于新发债券将负担增值税成本，预计一级市场定价将提高票息以吸引资金，导致新发应税债券与老券的利差走扩。

“目前，市场交易行为已呈现出结构性分化。在套利交易主导下，‘多老券，空新券’成为主流策略。”李清荷说。

从中期来看，由于利率债可“原代码续发”，续发债券仍享受免税政策，使其短期性价比略优于金融债。从长期来看，新发国债在利率补偿下或将引导全市场收益率曲线上行，债市整体定价逻辑将逐步回归基本面与资金利率。

华安证券固定收益首席分析师颜子琦表示，从不同债种角度看，恢复增值税对利率债老券形成利好，对新券构成一定利空，但整体影响较为温和，原因是增值税税负本身较轻。

民生证券首席分析师徐亮认为，当前市场关注的核心问题主要集中在两点:一是对债券利率本身的影响；二是对择券策略的改变。“短期内会出现投资者抢配存量免税债券的情况，推动老券收益率下行。但这一过程可能难以持续，最终债券定价仍须回归基本面与资金利率。”徐亮说。

中泰证券首席分析师吕品表示，新券收益下降、老券收益不变，在没有资本利得的情况下，只能靠新券利率上行来消化新增税负。

吕品表示，在新券尚未大量发行的过渡期，市场博弈集中在老券的阶段性走强与新券的补偿空间预期。不过，在资金配置已满或无新券的情况下，对老券的追逐空间相对有限。

机构投资者感受各异

业内人士认为，本轮税改对银行和保险自营账户影响较大，而公募基金等资管产品因适用较低税率及税收豁免政策，或将相对受益，进而带动银行加大委外投资配置。

华西证券首席经济学家刘郁分析称，银行须全额缴纳6%的增值税，税负上升趋势确定。而公募基金享受的免税政策主要来自此前财税文件，并未在新规中被直接取消，因此短期内或将延续。

税负变化正在悄然改变债市配置行为。刘郁表示，银行或将把更多债券配置转向委外管理，尤其是通过公募基金实现“降税增效”。

张继强表示，这强化了资管产品特别是公募基金的税收优势。“当前，税负差距不仅体现在企业所得税层面，持有期的利息收入也呈现税率差异。自营账户适用6%，资管产品仅适用3%，使得后者在实际配置中具备更强吸引力。”张继强说。

税收再分配效应显现，市场配置逻辑或将调整。市场人士表示，总体来看，此次调整，将对债券市场投资主体的税负结构产生两方面影响:一方面，银行等传统大买家面临税负抬升压力，或将重构配置策略，通过委外等方式实现优化；另一方面，公募基金及其他资管产品的相对优势放大，在市场中的话语权或将进一步上升。